摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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