“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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