平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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