文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍错一个题就往阴里装一支笔strong>其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银错一个题就往阴里装一支笔行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：