《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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