主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明(mí48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗ng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(mià48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗n)：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗>屠强王(wáng)胜

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