《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度1km等于多少米 1km是不是1公里00; line-height: 24px;'>1km等于多少米 1km是不是1公里重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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