王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这元首制的实质是什么，元首制的内容(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài元首制的实质是什么，元首制的内容)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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