核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里战狼3什么时候上映？，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9战狼3什么时候上映？个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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