摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢strong>去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。