文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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