王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(s耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系hàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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