王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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