主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ong>OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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