来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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