文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)康师傅是哪国的牌子？。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　康师傅是哪国的牌子？g>▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：康师傅是哪国的牌子？strong>

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。