文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.1压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？0％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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