核(hé)心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本钟南山为什么被说成钟百亿面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经钟南山为什么被说成钟百亿济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钟南山为什么被说成钟百亿