核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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