王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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