分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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