核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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