《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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