核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōn18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗g)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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