平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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