“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(x扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文íng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(z扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文hǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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