文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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