核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(z元电荷e等于多少？hōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng元电荷e等于多少？)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入元电荷e等于多少？和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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