《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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