“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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