来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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