《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约>

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(x华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。