文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加三万日元等于多少人民币多少而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占三万日元等于多少人民币多少比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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