2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温56是什么意思 56是什么尺码(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(56是什么意思 56是什么尺码cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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