文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēn春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对g)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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