分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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