平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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