文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎn火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗g)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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