核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差ong>过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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