“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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