来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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