分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhè五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方ng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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