文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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