《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīn1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水g)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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