分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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