核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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