核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加(jiā)力(lì)。

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