分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.220G等于多少GB 20GB流量够用一天吗个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗)益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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