平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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