核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从1碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗8Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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